发布时间: 2023-09-17 18:59:27 作者: 安博电竞官网
锂电龙头再次起航，进军全新赛道。宁波杉杉股份有限公司成立于1992年，公司自1996年 A 股上市以来由国内第一家上市的服装企业转型为新能源产业领军企业。
1999年上海杉杉科技（负极）成立，标志着杉杉正式进军锂离子电池负极材料行业，并在几年时间内先后进入锂电正极材料和电解液领域。
公司官网显示，2008年，公司成为全世界总实力第一的锂电材料综合供应商。
2019年，杉杉锂电材料正极、负极两个10万吨项目相继投产，技术规模优势凸显。
2021年，公司成功并购LG化学偏光片，驶入全新赛道，形成锂电材料+偏光片“双主业、双驱动”发展新格局。
正极材料的基本的产品有钴酸锂、三元材料（镍钴锰酸锂和镍钴铝酸锂）、锰酸锂、三元前躯体等，主要应用领域为高端消费电子科技类产品、新能源汽车和储能行业。
偏光片全称为偏振光片，是生产LCD的核心部件，可控制特定光束的偏振方向。
2021年2月，公司完成了对LG化学旗下LCD偏光片业务及相关资产收购的大陆交割。
公司营业收入基本保持稳定增长，2016/2017年营收同比增长11%/21%。
2020年公司并购 LG 化学 LCD 偏光片业务后，营收、利润均大幅度增长。追溯2021M1的偏光片业务历史经营情况后，2021年前三季度公司营收总计 166.9 亿元（同比+182%），归母净利润总计 28.3 亿元（同比+899%）。
2021年收购 LG 化学偏光片业务后，公司偏光片业务收入占比达 47%。
公司实际控制人为董事长郑永刚先生，截至 2021 年三季报，共计持有 9.7%股权（直接+间接）。控制股权的人杉杉集团有限公司和杉杉控股有限公司分别持股 32.2%和 30.7%。
2019 年 8 月公司推出股权激励计划，首次授予对象包括杉杉股份董事长庄巍（授予 500 万股）、董事和总经理李智华（授予 500 万股）及其他中高层管理人员及技术骨干等共计 128 人，总计授予 5940 万股，行权价格为 11.29 元/股。
由于该激励计划的预留部分（660 万股）在经公司 2019 年第一次临时股东大会审议通过后 12 个月内未明确激励对象，2020 年 8 月公司宣布预留权益失效。
2020 年 10 月，公司宣布首次授予的股票期权第一个行权期行权条件已成就，同意在可行权日统一为符合行权条件的激励对象申请办理股票期权行权及相关的行权股份登记手续。
2021 年 11 月，公司对 2019 年股票期权激励计划做出修订，对部分业绩考核目标进行了调整。
2016-2021Q3，公司期间费用率整体呈下降趋势，管理费率下降幅度最大。公司重视研发投入，研发费率从 2018 年至 2021Q3 维持在 4%左右。
空间：负极市场空间广阔，人造石墨成为主流负极材料种类众多，以石墨为主，多种复合材料并存。锂电池负极材料依据材料、性能可大致分为十几种类型，其中石墨类负极材料凭借综合性能较好，性能好价格低，占据目前负极材料95%市场份额。
天然石墨在锂嵌入和脱嵌过程中体积会产生较大变化，导致石墨层结构破坏，进而造成较大的不可逆容量损失和循环性能的剧烈恶化，因此往往需要对天然石墨进行改性研究。
随着全球动力电池市场和储能市场的爆发，对材料成本、加工性能、单位体积内的包含的能量、循环寿命、快充倍率等因素的综合要求提升，人造石墨逐步成为负极材料首选。
考虑到全球新能源汽车行业快速兴起，动力电池需求快速上升，预计 2021 年石墨负极材料的市场空间有望超过 180 亿元，其中人造石墨约 130 亿元。
中日主导全球供应，国内企业具备全球竞争力。随着天然石墨与人造石墨技术的国产化，日本企业的市场占有率在不断萎缩，根据 B3 研究报告数据显示，到 2019 年财年除了日本的日立化成还保持着人造石墨的领先外，日本其他的几家企业，例如 JFE 化学、日本碳素、三菱化学等都已经逐渐落后，全球前五大负极企业有四家来自中国（贝特瑞、杉杉股份、江西紫宸、凯金能源）。
根据鑫椤资讯数据，2020 年国内负极行业主要企业产能合计 49 万吨，未来扩产计划合计超 110 万吨。
根据鑫椤资讯统计，2021H1 贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、凯金能源出货量分别为 7.0 万/5.0 万/4.8 万/4.3 万吨，CR4 合计接近 70%，市场集中度较高，但各企业绝对份额并不高，分别占 23%/16%/16%/14%。
按照负极产品性能区分，消费类锂电池主要是采用中高端价格产品，动力类主要是采用高性价比产品，储能类偏好低价区间产品。受益于下游新能源汽车、储能类市场的加快速度进行发展，动力类、储能类锂电池需求的迅速增加拉动中低价格端负极产品占比显著提升，高性价比产品对成本更为敏感，成本控制慢慢的变成为各负极企业的核心关注点。
随着行业内公司产能不断扩张，规模化效应带来 成本下降，2020 年行业内主要公司贝特瑞、璞泰来、杉杉股份和中科电气单吨成本较 2019 年分别下降 16.4%、24.2%、26.6%和 16.1%。
单吨收入方面，主要企业均有下降，贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、中科电气单吨收入较 2019 年分别下降 15.7%、16.0%、25.3%和22.1%。单吨成本降幅带来的利润提升总体高于单吨收入下降来带的利润减少。
2020年，毛利率较高的贝特瑞和中科电气分别较2019年下降 2.31pcts 和 4.27pcts；毛利率较低的璞泰来、杉杉股份和翔丰华毛利率分别较2019年提升 4.22pcts、1.92pcts 和 6.79pcts，各企业负极业务毛利率差距逐渐缩小，盈利能力趋同。
原材料+石墨化环节占负极材料成本比重超过70%。综合江西紫宸环评报告书中原材料的使用量以及璞泰来在年报中披露的不同阶段加工费价格，同时假设炭化环节、造粒环节、粉碎环节分别有80%自加工，石墨化环节50%自加工，可以测算得到原材料占总成本比重约为36%，石墨化环节（外协+自加工）占成本比重约为35%，合计占比约为71%，对负极材料成本影响非常大。
2017-2019年行业自加工石墨化成本在1.3-1.5万元，而委外石墨化加工成本1.7-2.2万元，2021年以来，国内石墨化加工费再持续攀升，目前已超过2.0万元/吨。
具体来看，璞泰来主要定位高端人造石墨产品，石墨化中温控等环节加工工艺更复杂，2018年石墨化单吨成本接近2.3万元。
自加工模式较外协加工成本平均可降低40%，石墨化一体化布局有利于负极厂商减少相关成本，提升利润水平。
近期有关“能耗双控”政策频出，地方实行限制高耗能企业用电总量、提高电价、限制用电时段等措施。
能耗需求推动快充技术加快速度进行发展。随着客户的真实需求升级，市场倒逼技术进步，各大手机生产厂商争相推出具有更大功率、更安全的快充产品，对大多数旗舰机型或高端机型均已实现快充。VIVO及小米部分机型充电功率已达120W，在此水平下充电倍率已超2C，VIVO部分产品已达4C水平。
除此之外，根据BCC Research数据，快充充电器在充电器市场中的渗透率有望从2017年的 20.2%提升至2022年的24%。
2019 年，保时捷率先在全球推出 800V 高压电气架构，旗下首款纯电动跑车 Taycan 采用 800V 直流快充系统并支持 350kW 大功率快充。
自此，多家车企纷纷启动对超级快充的研发与布局。由于大电流直流充具有显而易见的缺点，仅可在10%～30%SOC（电池荷电状态，即剩余电量）条件下实现上限功率充电，因此，目前只有特斯拉选择该方式。
800V高压平台除了充电快，还有降低退磁风险，提高电池容量和功率等优势。此外，电气平台提升到800V，电控系统经重新设计，热损耗有望降低60%。
从理论上来说，负极材料的颗粒粒径越小，倍率性能越优，更适合应用在快充领域。
但石墨材料由于其层状结构决定锂离子必须从材料的端面嵌入，然后扩散至颗粒内部，致使传输路径较长，不可逆容量也较大，较慢的嵌锂过程阻碍了锂离子电池的快充应用，也会造成安全问题。
石墨的理论克容量是372mAh/g，目前部分厂家已能达到365mAh/g，接近极限值。而硅基负极克容量高达4,200mAh/g，在单位体积内的包含的能量方面具有绝对优势。
由于硅材料在充放电过程中与锂发生合金化反应，存在严重的体积效应（膨胀率可达300%），导致循环性能及库伦效率恶化，需改性方能应用。
通过材料改性及电池体系优化，提升循环寿命及首次效率是硅基材料大规模商业化应用的关键。
现有技术路线为通过纳米化、氧化亚硅及碳包覆三种手段形成硅碳复合材料，以此减小体积效应对硅颗粒及SEI膜破坏。
随着全球能源危机和环境污染问题日渐突出，发展低碳环保的新能源汽车慢慢的变成了广泛共识，新能源汽车产业已经取代消费电子时候成为锂电池硅基负极材料行业的第一大终端市场。消费和储能领域的迅速增加进一步拉动硅基负极材料需求。
偏光片是显示面板的核心组件。偏光片全称为偏振光片，是将PVA和TAC经拉伸、复合、涂覆等工艺后制成的一种材料，用于控制特定光束的偏振方向，LCD的成像必须依靠偏振光。
按照市场应用可大致分为TFT-LCD偏光片和黑白偏光片（TN\STN\OLED）两大类，前者需要上下两张，后者只需要一张。
除显示面板外，偏光片也可用于太阳眼镜、摄影器材的滤光镜、汽车头灯防眩处理及光量调整器等。
TFT-LCD目前仍然是偏光片最主要的下游需求，面积份额超过70%，以其中最主流的32寸TV面板为例，TFT-LCD偏光片的BOM成本占比约为14%。
在TFT-LCD产品领域，TV仍是LCD产能面积消耗的最基本的产品，面积占比约70%。虽然目前TV面板的出货量增长较慢，但TV大尺寸化带来的面积增长仍然可观。
据我们测算，在TV大尺寸化趋势的带动下，偏光片需求有望由2020年的5.3亿平米增至2023年的5.9亿平米，对应市场规模795.7亿元，CAGR为+3.1%。
目前全球偏光片业务大多分布在于日本和韩国，中国大陆偏光片业务尚处于起步阶段。
根据Omdia数据，2020年全球前三的大尺寸LCD TV偏光片供应商分别是LG化学、住友化学和日东电工，市占率分别为25%/22%/13%，中国大陆偏光片厂商尚处于起步阶段；其中，LG化学在大尺寸TFT-LCD偏光片的市场占有率为25%，均位列市场第一。
尽管如此，但海外厂商在中国大陆均有产线布局，依照我们测算，中国大陆地区的偏光片产能占比约78%，为未来可能的收购及技术转移奠定基础。
从日本、韩国和中国台湾的产业链演变历史来看，偏光片业务的发展与下游面板产业的状况高度相关，下游面板行业的繁荣将催生对上游偏光片的旺盛需求，从而推动偏光片业务的发展。在当前LCD产能份额向中国大陆转移的背景下，中国大陆偏光片业务有望快速崛起。
国产替代缺口1.74亿平米，10.5代线产能释放拉动偏光片需求稳步增长。中国大陆本土偏光片厂商行业地位有望逐步提升。
经过我们测算，2020年中国大陆面板厂商偏光片需求量约为3.8亿平米，而大陆地区偏光片产能供应仅为2.01亿平米，供需比仅53%。
展望未来，随着京东方、华星光电和夏普的10.5代线的产能释放，将拉动偏光片需求稳步增长，我们测算至2023年中国大陆地区偏光片需求/产能将分别达4.29/4.47 亿平米，供需比 104%。
根据公司公告，杉杉股份计划 2021-2024 年在中国大陆新建 6 条产线 亿平方米/年，主要生产 55 寸及以上 TV 偏光片，满足下游中国大陆高世代面板线产能逐步释放带来的上游偏光片需求。
受益于 LG 化学的技术和客户积累叠加产能扩张，杉杉股份有望进一步提升其在大尺寸偏光片的市场地位，盈利能力维持稳定。
杉杉股份是国内最早从事锂电池负极材料研发与生产的企业之一，在快充等领域具备一定技术优势，拥有包括材料造粒、表面改性、球化、热处理等自主核心知识产权。
公司自主开发的高单位体积内的包含的能量低膨胀技术、快充包覆技术、硅负极前驱体合成技术均处于行业前列，所应用产品的性能被下游核心客户认可。
公司最新一代快充类产品（3C、5C）已经在全球主流消费类企业试产，预计 2022 年全面导入。
公司今年推出的新型包覆剂能够在石墨表明上进行均匀包覆，特别是实施例 1~6 经过热处理和碳化处理后形成硬炭结构，并且在负极材料中产生适当的中孔、微孔结构。
这种经过调控的石墨负极材料的表面包覆层结构使得其不仅仅具备优异的电解液润湿特性和锂离子快速嵌入、脱出能力，还具有优良的循环性能。
公司研发出行业内首款低温快充高单位体积内的包含的能量负极材料——QCG系列负极材料，并于2018年实现对LG和宁德时代的批量供货。
公司财报显示，凭借性能领先的快充材料，2020年在疫情背景下，公司海外客户销售量实现同比50%以上增长，2021年上半年进一步实现海外客户出货量同比增长131%。
公司掌握硅基负极材料前驱体批量化合成核心技术，专利技术数量处于行业第一梯队。
硅基负极产品已批量应用于3C领域，且预计在2021年下半年进入全球知名电动工具企业的供应链实现批量供货。
在动力电池应用领域，已经通过主流车企的多轮评测，待车型上市后，将实现批量应用。
除此之外，公司突破了预锂化硅材料嵌入均匀性技术瓶颈，该款材料处于海外主流客户测试的第一梯队。
负极主要受限于产能瓶颈，尤其是石墨化产能。公司快速推进石墨化扩产，目前在包头及四川眉山等地均有在建产能。
坩埚入炉结构主体包括上层坩埚、下层坩埚、上层电阻料、下层电阻料、隔层电阻料、隔热绝缘层、直流电源正极和直流电源负极；下层电阻料填充于上层坩埚的间隙内，隔层电阻料设置于上层坩埚的上表面和下层电阻料的上表面；上层电阻料填充于上层坩埚的间隙内。
厢式炉通过式炉工艺将整个炉芯空间分成若干个等容积腔室，负极材料直接放置于石墨板材所围成的厢体空间中，石墨板材具有导电性，厢体通电后自身发热，厢体之间无需添加保温电阻料，仅需保留厢体四周与炉壁之间的保温材料，增大了炉内负极材料的有效容积及使用 效率，在作为负极材料容器的同时能达到材料加热的目的。
同时，厢式炉受热均匀性低于坩埚炉，且因自身运作原理而存在缺陷。伴随下游中低端动力电池产能逐渐过剩，而高端动力电池产品紧缺，厢式炉工艺需及时解决存在的技术缺陷并进行工艺迭代，方可满足未来高端动力电池的制造需求。
厢式炉的有效容积可达到坩埚炉的 2 倍，而总耗电量仅增加 10%，单吨耗电量降低了 45%，因此理论上厢式炉成本更低。公司完成包头的 5.2 吨石墨化建设后，规模优势将越来越明显，负极盈利能力和竞争力有望进一步提升。
2021年2月，公司完成收购 LG 化学在中国大陆、中国台湾和韩国的LCD偏光片业务及相关资产70%的权益，资产包括：（1）北京乐金100%股权；（2）南京乐金LCD偏光片业务；（3）广州乐金 LCD 偏光片业务；（4）台湾乐金LCD偏光片业务；（5）LG化学直接持有的 LCD 偏光片资产；（6）LG化学直接持有的与LCD偏光片有关的知识产权。
公司计划在中国大陆交割后的三年，以固定价格分三个阶段购买剩余的30%股权。
公司目前拥有 8 条偏光片生产线 米以上的超宽幅生产线，是业内首家使用超宽幅生产线的公司。
一般而言，幅宽与裁切效率正相关，例如2500mm产线对于不一样的尺寸电视的裁切效率均超过 95%，超幅宽产线带给公司的成本优势十分明显。
偏光片认证体系较为严格，一般供应商通过认证后，很少更换。公司偏光片业务已与京东方、LGD、华星光电等全球领先的LCD面板制造商有过多年的合作伙伴关系，预计仍将长期保持合作，保障公司未来新产线投产后能够顺利释放产能。
随着公司张家港、绵阳等地的新项目落地，以及中国大陆10.5代线的产能释放，公司偏光片业务的市场占有率有望进一步得到提升。
随着包头及眉山等地石墨化产能逐步投产，石墨化自加工率稳定在90%左右。假设负极产品均价每年下降5%，整体预计负极毛利率维持在32%左右。
根据公司公告，正极业务于2021年8月31日交割完成，因此考虑公司确认2021年1-8月正极业务收入，2022年开始以投资收益（占比49%）在报表中确认。
参考可比公司估值情况，给予公司2022年25xPE，对应2022年目标市值800亿元（对应目标价48元）。
新能源汽车销量没有到达预期，石墨化产能投建没有到达预期，偏光片产线建设没有到达预期，行业竞争加剧导致价格下行等。
公司兼具技术和成本优势，全力发展快充与硅基负极工艺，积极布局石墨化产能，规模优势显著。深度绑定LG、宁德时代、亿纬锂能等大客户，下游需求爆发驱动业绩增长。
