发布时间: 2024-03-16 09:40:18 作者: 安博电竞官网
烟台万华是中国化工行业具有里程碑意义的公司。在优秀管理团队的带领下，从2000年登陆长期资金市场开始，13年来，万华实现出售的收益净增长46.9倍，净利润增长了37倍，13年来累计分红49.5亿，是募集资金的10倍。经过几轮牛熊转换，尤其是2010年以来A股的持续低迷，截止4.19日，烟台万华的股票在市场上买卖的金额仍保持了19倍的涨幅。
在公司由小到大，由弱到强的发展过程中。公司管理层与部分员工通过间接持有上市公司股权和分享子公司的现金收益，实现了变相的股权激励，直接受益于公司的高速成长，最有效的发挥管理层和员工的积极性，提高经营管理效率
MDI行业技术壁垒极高，全球MDI生产被少数寡头厂家垄断，2013-2015年，有实际新增产能投放的主要是烟台万华。2013年下半年，宁波二期将技改完成，万华MDI总产能达到140万吨，跃居全球第一，2014年随着八角工业园区新增的80万吨产能投产万华MDI总产能将达到200万吨，全球垄断地位更趋稳固。
考虑到MDI生产的特殊性，开工率90%已基本达到负荷上限，且新增产能并非一次性投放，而是逐步有序释放，则近三年MDI供应仍然处于偏紧的状态，且2012年开始，烟台万华营销方式变革为以销定产，寡头控价能力逐步提升，盈利水平有望保持。烟台万华吨MDI生产所带来的成本比别的企业要低2000-5000元，优势更明显，预计在产能放量和成本进一步下降的背景下，公司MDI盈利将稳步增长。
公司参照巴斯夫的成功经验，未来三年，以烟台八角工业园和珠海项目为依托，打造一体化的全产业链生产基地，以提升公司抗周期风险能力，并保持较高的ROE和毛利率水平。公司的主要发展趋势包括几个维度，一是继续做大做强MDI产业，三年新增MDI产能110万吨；二是以LPG为源头，形成LPG-丙烯-环氧丙烷-聚醚多元醇-白料与LPG-丙烯、丁烯-丙烯酸-丙烯酸及酯-水性涂料全产业链；并积极发展TPU、ADI、改性MDI等高性能、高的附加价值产品。
公司成本优势显著，原材料供应稳定且价格较低，技术和人才储备充分，加上踏实进取的优秀管理层，一体化工业园项目前景看好。
表观上看，四季度每股盈利约0.09元，较之三季度的0.17元环比下滑明显。但从产品盈利水平看，4季度除烧碱跌幅较大外，环氧丙烷-0.83倍丙烯价差(3季度平均价差3146元，4季度3261元)以及三氯乙烯价格(3季度5543元，4季度5757元)基本平稳甚至略有上升，从公司业绩上看，4季度毛利率较之3季度下滑并不多(1.3个百分点)。三季度业绩之所以明显高于四季度，一种原因是三季度公司确认了4303万投资收益(主要来自中海沥青)，合每股约0.05元，同时每年费用在4季度计提较为集中。而事实上下半年的景气走势较之业绩表现平稳。
报告期内，公司生产环氧丙烷21.8万吨，增长8.2万吨，烧碱45.3万吨，增长5万吨，三氯乙烯8.3万吨，基本持平。三大产品构成了公司利润的主要部分。2012年，环氧丙烷价格中枢较之2011年下滑2800元至12100元左右，价格波动幅度亦显而易见地下降，三氯乙烯也出现类似情形。主要营业产品弹性下降的核心原因主要在于供需态势的变化:受到2011年高度景气的刺激，环氧丙烷产能从2011年的158万吨增长至187万吨，略快于需求增速，也高于市场此前的预期；三氯乙烯产能大幅度增长至57万吨，同时受下游制冷机剂景气回落拖累，盈利能力明显下滑。环氧丙烷与三氯乙烯弹性明显下降。
而烧碱在氯碱平衡机制作用下，2012年前三季度保持了高度景气，成为公司业绩的有力支撑，全年保持了近50%的高毛利率水平，但四季度开始，需求低迷，同时液氯价格上行，拉动绿箭装置开工率回升，增加了烧碱的供应，烧碱价格也趋于下滑(4季度32%离子膜烧碱均价791元，环比下滑117元)，拖累了单季业绩。 2013年增长预期主要构建于需求复苏之上，但亦有挑战.
2013年，公司基本的产品的生产计划(烧碱45.2万吨，环氧丙烷22.2万吨，三氯乙烯8.2万吨)与2012年基本持平，因此增量预期将主要构建于需求的复苏上。从整体经济情况看，目前化工行业处于第二库存周期启动向上趋势中，今年需求端好于去年是大概率事件，我们预计2013年环氧丙烷价格中枢有望上涨500元左右至12500-13000一线号文的废止打开聚醚保温板市场空间，对环氧丙烷景气亦有积极意义。但目前山东地区部分环氧氯丙烷企业由于盈利微薄，存在转产环氧丙烷的意向；而三氯乙烯未来几年还将扩产约33万吨，产能过剩将会加剧。因此预计公司2013年较之2012年有所增长，但亦有挑战。
公司规划的搬迁扩产19万吨烧碱、8万吨双氧水等项目预计2014年开始贡献产量；与陶氏合作的8万吨聚醚；新规划的1.1万吨五氟乙烷(三氯乙烯下游，制冷剂R125的原料)以及8万吨氧阴极烧碱(预计吨烧碱能够节电5-600kWh，降低烧碱成本300元左右)示范项目，以及，我们预计相关项目将在未来3年左右为公司带来0.4-0.5元业绩增厚，成为公司2014年之后的增长看点。
2012年以来，主要营业产品供需的趋松使公司弹性会降低。但考虑到环氧丙烷仍然是国内为数不多的、需求规模在百万吨级以上而仍存在进口依赖的化工品之一，我们大家都认为其潜在弹性仍然可观，需求的恢复、库存周期的启动、国内外装置的检修都有几率会成为景气刺激因素。同时，氯碱平衡机制也在今年证明了其对公司业绩的稳定作用，未来会持续扮演公司业绩安全垫的角色。在传统氯碱受困于产能过剩，弹性下降更为严重的背景下，我们大家都认为公司仍不失为较为理想的周期标的。暂估公司2013-14年每股0.62、0.76元，目前股价对应约17倍估值，增持评级。
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